12 de Novembre de 2009

El finançament públic és en perill

Una pregunta que em fan sovint (i que jo també em faig a mi mateix) és: si tenim més d'un 19% d'atur, si no es venen pisos, si tot està tan malament ... com és que els preus dels pisos/cotxes/vaixells/... no baixen més?

És cert que hi ha hagut baixades, però un s'esperaria que amb una taxa d'atur tan alta, hi hagués major poder negociador dels (possibles) compradors, i menys dels venedors, portant a una ràpida baixada de preus.

Per a entendre què està passant, permeteu-me que faci una anàlisi de la situació econòmica actual a Espanya (que, desgraciadament o no, és el nostre marc econòmic):

Quan la crisi va començar, el Banc Central Europeu (ECB) va baixar el tipus rector agressivament fins l'1% actual. A més, han canviat les operacions de finançament usuals, deixant que siguin "a barra lliure" (sense límits de quantitats demanades) i al tipus rector de l'1%, no com abans, on el tipus podia ser força més alt que l'oficial, depenent de la demanda de diners. Hi ha hagut també subhastes a llarg plaç que no existien amb anterioritat, essent les més famoses i exitoses les d'un any, i també hi ha hagut les operacions de compra directa de covered bonds (les cèdules hipotecàries, que se'n diuen aquí).

Aquesta baixada de tipus, a part de notar-se molt a Espanya pel fet que la gran majoria d'hipoteques són referenciades a un tipus variable (l'Euribor), va tenir l'efecte de donar liquidesa als bancs i caixes espanyols: acudien amb bonus que no podien vendre a mercat a les subhastes de l'ECB, i l'ECB els donava (i els dóna) liquidesa.

Per exemple, en les últimes operacions, el sistema bancari espanyol ha ocupat un 15% de la liquidesa, quan el seu pes al sistema bancari europeu és d'un 8%.

La següent pregunta és: on han anat tots aquests diners? Perquè és clar que els bancs i caixes no estan donant crèdit ni a les famílies ni a les empreses, ans al contrari (les últimes xifres mostren una reducció del crèdit OSR, la millor mesura de crèdit al sistema privat no bancari, de més d'un 1% des del pic màxim). On estant anant els diners, doncs?

La resposta és interessant: a comprar bonus del govern espanyol. Aquesta és una mesura molt keynesiana: quan el sistema privat no gasta ni inverteix, el govern "ha" de substituir el sistema privat i gastar en comptes d'aquest. Això és consistent amb el fet que el swap spread (la diferència de tipus entre el bonus del govern espanyol i el bonus de referència europeu, el bonus del govern alemany) s'ha estat contraent massivament en els últims temps. Parcialment, clar, és degut a la millora global d'expectatives. Però part també és degut a la compra massiva de bonus del govern espanyol per part d'institucions financeres espanyoles.

I no és mala idea: si pots agafar en préstec diners barats a l'ECB (1%) i compres amb aquests diners bonus del govern espanyol que rendeixen al voltant del 4% (més o menys), tens un carry positiu gran. La estratègia té risc (depèn del valor del bonus) però en principi, pots guanyar-hi diners.

I a més, quedes bé amb el govern espanyol de torn. Fins i tot potser li podràs demanar després favors.

Llavors, ja tenim la solució a l'incògnita: el sistema financer espanyol, i les finances de l'Estat, s'aguanten perquè els diners "de gratis" que l'ECB dóna, els agafen els bancs i caixes espanyols, i els traspassen a l'Estat, que els gasta (i com els gasta!).

La pregunta és doncs: què passarà quan l'ECB retiri les mesures excepcionals de liquidesa i/o comenci a pujar el tipus rector?

Doncs que els bancs i caixes ja no tindran liquidesa. I per a aconseguir-la, si no poden acudir als mercats internacionals (cosa que dubto, ja que ara no ho poden fer competitivament), tenen dues maneres: o vendre els bonus del tresor governamentals que han estat acumulant (el que farà que el tipus pugi, fent el finançament de l'Estat molt més car, i no permetent que tingui la despesa que volen tenir) o començar a demanar al sector privat, tant famílies com empreses, que els tornin els diners prestats.

Qualsevol d'aquestes dues mesures seria molt danyina per la economia espanyola, i faria, llavors sí, que els preus dels actius no líquids (cases, cotxes, vaixells, ...) caiguessin en picat.

I, la veritat, no veig una sortida al problema.